来源：中国房地产报

信贷端的考核、追责机制也需要配套优化，否则仅靠顶层文件难以打通资金落地的“最后一公里”。

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中房报记者 许倩丨北京报道

8月28日，多部委密集发布政策组合拳，从销售制度、信贷管理到资本市场融资，一揽子新政覆盖从拿地到交付全链条，共同构成适配房地产发展新模式的制度框架。

其中，证监会发布的《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，围绕上市房企股权再融资、并购重组、债券、ABS、REITs、不动产私募基金等工具，搭建起完整的资本市场支持框架。

本次政策最核心的变化，是融资模式从依赖主体信用向基于项目情况转变，一视同仁满足不同所有制房地产开发企业合理融资需求。

“一视同仁”，这是政策给混合所有制和民营房企传递的明确信号：不看老板看项目，只要有好项目，就有融资通道。对于权属清晰、现金流闭环的项目，无论房企集团主体是否存在风险，均可依托项目公司对接各类资本市场工具。

“存量债券滚动续发，增量资金鼓励用于项目。”一位了解政策背景的人士概括道，想要获得增量资金，就得拿出好项目。

这是证监会落实加快构建房地产发展新模式、推动房地产高质量发展决策部署的重要举措。但记者采访多家民营房企融资负责人发现，顶层制度设计释放了积极信号，但一线实操层面仍存在显著温差，落地效果尚待市场检验。

把8月28日的系列政策放在一起看，脉络更为清晰。

当日，四份重量级文件同日亮相。住建部、自然资源部与金融监管总局联合发布《关于完善商品住房销售制度的通知》，提出有力有序推行现房销售，加强预售管理。预售项目须单体建筑主体结构封顶才能开售；购房人的首付、房贷须全额监管直至具备交付条件，房贷在项目竣工备案后才能发放进入监管账户，房企在竣工之前无法获得销售回款。

销售端回款后置，意味着房企对外部融资的依赖度进一步升高，融资制度急需协同改革。同日，央行、金融监管总局和证监会同步发文，形成政策配合。

从三部委发文来看，金融支持房地产覆盖拿地开发与销售两端。前端拿地阶段，要求自有资金，禁止贷款，同时允许房企分期缴纳土地出让款，以降低现金流压力。中端开发建设阶段，银行给予开发贷款支持，资本市场支持房企发债、ABS、定增再融资、并购重组、REITs等。后端销售阶段，住房贷款期限上限从30年延长至40年，鼓励居民加杠杆托底需求，同时将住房贷款发放时点从开盘或封顶后置至销售备案或竣工备案后，实现“一手交钱，一手交房”。

其中，证监会发布的《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，是资本市场涉房地产各项融资业务的指引性文件，明确了房企在股票、债券、ABS、REITs、私募基金五个市场的融资规则。

意见的总体要求是，改革房地产开发融资方式，推动从依赖主体信用向基于项目情况转变。在此基础上设立五大融资渠道：股权再融资、并购重组、债券融资、CMBS/ABS/REITs、不动产私募基金。

股权再融资方面，支持上市房企通过定向增发、定向可转债等向特定对象发行方式再融资，募集资金应当投向符合政策要求的市场化房地产项目；同时持续做好境外上市房企再融资的备案工作。

需要注意的是，再融资募集资金明确投向“市场化项目”，而不是用来还旧债、更不是拿地。

并购重组方面，支持上市房企综合运用发行股份、定向可转债、现金等工具收购涉房资产；发行股份、定向可转债购买资产的，可以募集配套资金，用于符合政策要求的项目和支付交易对价。这一安排为优质房企做大规模、出险资产重组盘活打开了渠道。

此次政策红利还延伸至地产上下游，建筑等与房地产密切相关行业的上市公司，均可参照房企政策执行，利好产业链资源整合与行业出清。

债券融资方面，支持房企新增发行公司债券用于符合政策要求的房地产项目，改变了房企债券融资长期以“借新还旧”为主的局面。同时，允许存量公司债券滚动续发，有利于缓解房企短期偿债压力；鼓励专业机构通过担保、创设信用保护工具等方式支持房企发债。

CMBS/ABS/REITs方面，鼓励依托经营稳健、现金收益良好的项目发行商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）、不动产资产支持证券（ABS）；支持依托符合条件的租赁住房、城市更新等项目发行REITs或作为扩募资产装入已上市REITs；研究优化租赁住房原始权益人监管和项目净现金流分派率要求；稳慎推进商业不动产REITs发展。

不动产私募基金方面，支持符合规定的私募基金管理人设立不动产私募基金，引入机构资金，投向符合政策要求的不动产项目，为不动产领域引入长期机构资金。

今年6月份，首批4只商业不动产REITs在上交所挂牌上市，募集资金超200亿元。目前另有7只产品获批发行中、16只在审，合计募集资金超850亿元。从首批上市到写进顶层文件，仅用时两个多月，存量商业不动产“募投管退”的资本市场闭环正在加速成形。

新的融资规则下，房地产融资体系正在从“银行信贷主导”转向“多层次资本市场主导”的新格局。

新规则短期内具有较强的现实价值，能够隔离集团债务风险，保障优质项目获得资金，守住保交付底线，避免企业整体风险向单个项目传导。

但在部分企业看来，完全以项目为核心的融资模式存在长期局限性。一家房企融资负责人坦言，企业的管理能力、风控能力、产品打造能力，本身会直接决定项目成败，单纯看项目静态指标，未必能够完整预判后续风险。当企业多年积累的综合经营优势无法转化为融资信用，行业长期形成的品牌价值和产品能力被大幅弱化，某种意义上是一种倒退。

更大的矛盾，来自政策文本与基层执行之间的落差。

现实操作中，旧有评估惯性依旧难以破除。长期以来，金融机构习惯于把拿地规模、土地储备多少等同于企业信用水平。“拿好地的公司、拿地多的公司就一定信用好，就一定开发能力强，就一定产品质量好么？”受访企业人士对此提出质疑。仅凭土地储备规模评判企业，这套旧标尺已难以适配当下行业高质量发展的转型要求。

还有房企融资负责人向记者道出行业普遍困境：政策文件写得完善，监管部门表态也积极，但资金真正落地却困难重重。银行端贷款终身追责制度未作调整，一线风控人员出于风险考量，天然倾向于慎贷、惜贷。“不管是并购融资还是开发贷，银行不愿意投放，企业只能干着急。”部分企业甚至遭遇不续贷、抽贷的情况，即便项目本身资质尚可，也很难拿到增量资金。

资本市场工具同样面临现实约束。股权再融资、债券、不动产私募、REITs等通道已经打开，但制度入口不等于资金自动到位。机构资金遵循市场化风险判断逻辑，在行业复苏基础尚不牢固的背景下，保险、国资、私募机构整体风险偏好趋于保守。

存量盘活、资管代建、基金化操盘等新模式，目前不少仍属于零星试点项目，尚未形成可复制、规模化的可持续收入来源。业务拓展节奏和项目落地规模，高度依赖外部资方的意愿与资金实力，存在较大不确定性。

对不同性质房企而言，政策红利呈现明显分化。对于财务稳健的国有房企、优质民营房企，新政拓宽了再融资、并购、资产证券化渠道，可借助政策工具拿地开发、盘活存量持有资产，推进向资产运营转型。而对于处于风险处置阶段的房企而言，集团层面的历史债务不在政策覆盖范围，无法依靠政策化解存量包袱，仅能在单个合格项目层面争取融资支持。

业内人士分析认为，资本市场这份意见完成了制度层面的“立”，但后续落地还需要配套机制协同。资本市场工具的落地需要机构资金真正愿意参与；信贷端的考核、追责机制也需要配套优化，否则仅靠顶层文件难以打通资金落地的“最后一公里”。

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