“估值中枢下移”“估值底部回温”“板块估值探底”“估值修复反弹”……近来能够看到，不管是专业的分析师还是普通的投资者，大家越来越多得关注和谈论“估值”。

何为“估值”?简单来说，类似于我们购物时衡量商品价格与商品价值的偏离度。在“估值”持续上升的时候，鲜少有人关心其价格是否已经背离内在价值太多，这时不少人眼中似乎只有“涨价的趋势”这个关注点;而在“估值”持续下降的时候，更多的人开始关心价格何时跌到比内在价值便宜的地步。

近期，不少投资者都比较关心“A股估值是否可能已经具备较高性价比”这个问题。首先，要看如何衡量估值。对于股票，价格的衡量标准无外乎股价(以英文缩写P为简称)，但内在价值的衡量标准则百花齐放，常见的估值方法就有P/E(市盈率)、P/B(市净率)、P/B-ROE(盈利与市净率匹配度)、P/E/G(成长与市盈率匹配度)、DCF(未来现金流折现)、ERP(股权风险溢价)等。这其中，有些方法比较适用于微观个股，比如P/B-ROE、P/E/G和DCF，有些则更适用整体股市，比如ERP。

华商基金认为，从全市场的角度看，ERP将是重点评价的对象，因为它衡量的是股市相较国债(无风险收益率)的性价比。具体而言，无论是衡量全部A股平均还是沪深300指数，ERP这个指标在历史上都呈现出较为明显的极值回归特征。可能虽然无法媲美“过了冬天一定是春天”的精确季节规律，但当ERP这个指标到达一个历史极端低的水平时，就具备了较为重要的投资参考价值，值得持续重视观察。

华商基金同时认为，今年4月底全部A股平均的ERP估值水平，或已具有较好的性价比。与当前近似的四个历史时段分别是“2008年10月”“2011年12月”“2018年10月”“2020年3月”。这四个历史时段中，除了“2011年12月”之外，其余三次均为阶段性历史大底附近位置，但“2011年12月”这次的后续市场则还在继续探底。“因此，我们还需要在估值的基础上做更为深入的比对。一种思路是将当前的经济周期与上述四个历史阶段做比对，看当前更类似哪次。”

华商基金比对的结论是，从通胀和信贷两个维度来观察，当前的经济周期处在“通胀低位抬升+信贷低位探底”的状态，比较类似“2018年10月”，其次是类似“2011年12月”。因此，结合估值与经济周期，当前时点可能还不宜过度乐观。

华商基金由此总结指出：目前，从估值维度来看，A股可能已经到了较高性价比的区间，但结合经济所处的宏观周期，当前时点可能还不宜过度乐观，需要在看到信贷投放或通胀压力改善后，可能才是更好的布局时点。“需要提醒的是，以上所有分析主要是基于历史规律，历史也许会相似，但可能不会完全重演。”(李涛)

关键词： 华商基金 股权风险溢价 信贷投放 市盈率匹配度