中美国债收益率利差是影响中国跨境资本流动的重要变量。今年以来，受中美货币政策分化等因素影响，中美利差偏离“舒适区间”，国债主要期限利率出现倒挂，甚至大幅低于历史中枢。尤其是6月起，美国为抑制国内高企的通胀压力，美联储将每月按到期滚动投资的国债和MBS(抵押贷款支持债券)规模分别减少300亿美元和175亿美元，正式启动缩减资产负债表计划;同时，其大概率还将再次上调联邦基金利率目标区间。而观照中国，货币政策近期并无收紧迹象。

中国银行研究院研究员邹子昂分析指出，2018年中美利差收窄期间，中国曾阶段性出现资本流出态势。今年这轮中美利差收窄速度更快，倒挂程度更深，其影响不容小觑。未来一段时间，中美利差将大概率延续倒挂趋势，对中国跨境资本流动将带来深远影响。

直接投资是中国跨境资本流动的基本盘，2021年年末直接投资分别占到中国对外资产和负债的27.7%和49.4%。从历史经验看，直接投资对中美利差敏感性较弱。今年一季度，中国直接投资净流入650亿美元。其中，流入1070亿美元，流出420亿美元，延续良好势头。国际货币基金组织(IMF)预测今年全球GDP增速为3.6%，而中国设定的GDP增速目标为5.5%，在全球也属前列。较强的经济韧性，是中国吸引直接投资流入的重要基础。

在对外直接投资方面，地缘政治冲突增加了中国对外直接投资的不确定性，主要经济体不同程度加大了对外国直接投资的审查力度，使制裁和地缘政治风险显著上升，这将对中国对外直接投资增长产生抑制作用。受上述因素影响，在中美利差收窄阶段，中国直接投资将保持净流入态势，继续发挥稳定跨境资本流动的“压舱石”作用。

再看证券投资，其主要为短期资金，对中美利差变动较为敏感。近年来，中国证券投资对外负债规模快速攀升。截至2021年年末，证券投资规模达到21554亿美元，占对外负债的29.4%，具备相当体量。

股票市场面临外资流出压力。国际金融协会(IIF)数据显示，今年1-4月，中国股票市场外资净流出31.2亿美元，而2021年同期外资净流入218.8亿美元。在外资流出等一系列因素综合影响下，中国股票市场经历了一轮较大幅度调整。去年年底至今年4月末，中国沪深两市总市值由91.6万亿元降至73.9万亿元，降幅达19.3%;平均市盈率由25.5倍降至18.4倍。根据IMF统计，进入中国股票市场的外资主体以非银行金融机构为主，这些“聪明钱”热衷于杠杆操作和投机交易，对市场变化极为敏感。在中美利差倒挂叠加部分外部冲击的背景下，外资持续流入的态势可能会阶段性放缓，从而对市场产生一定的负面影响。

债券市场资金流出已阶段性释放，持续流出动能减弱。IIF数据显示，今年1-4月中国债券市场外资净流出21.4亿美元，而2021年同期中国债券市场外资净流入681.3亿美元。与股票市场的外资投资者主要以私人部门资管机构为主不同，中国债券市场的外资主要来自境外主权机构的储备资产，投资标的集中在国债、政策性金融债等低风险利率产品。据IMF统计，2021年全球外汇储备中的人民币资产规模为3361亿美元，约占中国债券投资对外负债的41%。在满足流动性和安全性的基础上，主权机构储备资产对债券收益率变动日趋敏感，产生阶段性流出压力。考虑到减持压力已持续释放，债券市场外资继续减持的动能有所下降。

对于资本市场对外开放度相对有限的新兴经济体而言，“热钱”的流动集中于其他投资项，主要包括经济主体的跨境信贷和货币存款等方面，这些资金对中美利率走势高度敏感。今年前4个月，中国结售汇顺差为777.8亿美元，比2021年同期下降86.8%，净流入大幅放缓。在追逐更高收益动机的驱动下，境外主体会减少在华存款和货币资产配置，而国内主体则会相应增加外币存款和货币等价物持有。基于利率成本和收益角度考虑，境内主体会减少跨境美元贷款申请或主动偿还存量跨境美元贷款，而境内金融机构会加大对外美元贷款投放力度。此外，由于利差引致的汇率调整，中国进口企业倾向于减少和偿还境外应付账款，而国外进口企业的贸易信贷需求将有所增加。上述因素都会增加其他投资项的资本外流。

本轮中美利差收窄阶段，中国外汇储备仍将面临美元升值、美债价格回落等因素产生的估值下跌效应。截至今年3月末，中国储备资产规模为31879.9亿美元，比2021年年底减少621.7亿美元，降幅为1.9%。尽管一季度以来疫情在中国部分地区出现反复，外贸出口受到抑制，经常账户顺差不及预期，但随着复工复产有力推进，人民币汇率贬值压力逐渐释放，中国经常项目顺差将大概率回归常态，从而对储备资产形成重要支撑。预计今年中国储备资产整体态势平稳，或呈小幅下降。

应该看到，人民币汇率形成的自主性在不断提高，汇率弹性明显增强。今年以来，人民币汇率适度贬值，有效释放了中美利差收窄形成的贬值预期，发挥了吸收内外部冲击的减震器作用，为中国宏观调控政策落地腾挪出更大的空间。(路虹)

关键词： 中美国债收益率 跨境资本 货币基金组织 股票市场