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PCB印刷电路板听起来比较陌生，但你一定见过其“真身”，比如电脑主机或是手机拆机维修时，里面那块显眼的布满线路的板就是它。PCB在生活中应用十分广泛，是人们常用电子产品中必不可少的电子组件，被比作为承载电子元器件并连接电路的桥梁，有“电子产品之母”之称。2000年以前，美洲、欧洲和日本三大地区PCB生产产值占据全球70%以上，但近二十年来，全球PCB产业逐渐向亚洲地区进行转移，我国由于人口、政策、产业聚集等方面的优势，吸引了众多PCB企业投资。自2006年开始，我国超越日本成为全球第一大PCB生产国，PCB的产量和产值均居世界第一。

当时，来自湖北黄石已在广东奋斗十六年的张远礼与董恩佳，抓住市场机遇，两人于2010年10月设立惠州市特创电子科技有限公司（以下简称“特创有限”），以中小批量的单/双面板PCB生产为主。十年后该公司完成股改，变更为惠州市特创电子科技股份有限公司（以下简称“特创科技”或“发行人”），经过多年对PCB的研发、生产和销售，产品已扩充为单双面板和多层板，下游已覆盖工控新能源、液晶显示、消费电子、LED照明、通信等领域。

特创科技于2022年6月向创业板提交首发申请，拟发行不超过1,439.488万股普通股，募集资金5.495亿元，用于年产800万平方米高密度刚性线路板、柔性线路板项目。其保荐机构为民生证券，审计机构为天职国际。目前已回复深交所第二轮问询函。

估值之家研读其招股书与回复意见后，认为特创科技自身硬伤不一而足……。

一、历史沿革谜团多

1.突击入股股东之谜

2021年11月，在发行人提交首发申请的前七个月，六名投资机构“突击入股”，以每股21.45元增资。据招股书，特创科技本次公开发行新股不超过1,439.49万股，募资5.50亿元，按此计算发行价格为38.21元/股，与入股价格相比较，入股者收益率高达78.14%！

六名股东中的惠州市弘安卓越投资合伙企业（有限合伙），实控人为叶学文。而发行人在建工程的主要供应商民族建设集团有限公司，主要股东和关键管理人员均包含叶学兵。发行人解释这俩人均已声明，不存在任何亲属关系、关联关系或其他密切关系。叶学文是惠州人，多年从事股权投资行业；叶学兵是湖北黄石人，主要从事工程、建筑行业。但据披露的叶学文身份证号显示，其为湖北随州随县人，这一点发行人并未解释。

2.增资价格之谜

发行人在2020年以增资的形式引入两轮投资人，具体情况如下表所示：

两轮增资方的投资协议签署前后仅相隔七个月，后者的入股价格几乎是前者的两倍。

而前者似乎也并没有占到便宜，入股价格其实还能更低。吴越达投资系由8名自然人专为投资发行人而设立的，其中仅有那位68岁的执行事务合伙人有投资经验。2019年吴越达投资进行入股价格协商时，发行人上半年略有亏损，考虑到水灾修复及淮安特创投产磨合期已过，发行人预计2019年下半年改善空间大，于是以全年预估净利润3,000万元为基础按10倍市盈率估值。事实上，发行人2019年实现净利润仅691.98万元。

发行人之前强调，当时绝大多数投资者持观望态度，仅昊越达投资表明对发行人发展的信心。所以就“恩将仇报”了么？2020年1月签署协议的时候，发行人2019年当年整体的情况应该已经出来了，面对实际691.98万元与预估3,000万元的巨额差异，为什么双方不调整价格？也不调整2020年至2022年的对赌条款？若是一个愿打一个愿挨，内部大概率有其他利益。

到了2020年8月，发行人在安庆新设立了子公司，往上穿透最终为安庆市财政局100%持股的同安产业基金就在此时入股发行人。发行人上半年未经审计的净利润2,497.07万元，考虑到下半年业绩通常高于上半年的行业经验，并结合第二季度业绩的恢复和增长良好发展趋势，发行人签署对赌业绩目标为2020年实现净利润5,000万元。结果是，发行人再次被打脸，2020年实现净利润仅2,996.75万元。

和吴越达投资相比较，已投资十余家企业的同安产业基金可谓投资经验丰富，团队尽调时难道没发现就在疫情还没爆发的前一年，发行人下半年的业绩就没超过上半年吗？莫非是早已约定好了你在我这里建厂我向你增资的合作，尽调只是个形式？

即使如发行人所说上述两次增资的定价都是基于当时的预计业绩而定，但连续翻车两次的结果，不得不让人怀疑发行人业绩预测的准确性与专业性，未充分考虑业绩基础及变动预期。对于投资者来说，看中的并不是企业过去，而是企业未来，发行人如果连最基本的当年的业绩预测都难以保证较高准确度，更不用说预测三年五年或是更长期间的业绩预测了。

3.创始人低价转股之谜

2020年9月，就在同安产业基金以17.24元/注册资本增资短短一个月后，创始人之一董恩佳以15.14元/注册资本的低价，将所持3.00%份额作价1,800.00万元转让给睿兴投资，将其所持1.50%份额作价900.00万元转让给森泽投资。换句话讲，董恩佳合计套现2,700万元。

发行人对此解释外部投资者看好公司发展前景，同时董恩佳存在出售股权获取现金意愿，价格经协商一致而定。低于此前增资价格是因为股权转让款项未投入发行人，并不对发行人的生产经营提供资金支持。

按发行人这个说法，看来没有投资者愿意增资了，都宁可去捡现成的低价股当“接盘侠”了。再者，增资摊薄了现有股东的股权，如果扩股后没有后续的价值链跟上，增资只是烧钱，考虑这些后，增资的价格是不是应该更低呢？

我们再来看看董恩佳这笔股权转让款的流向：

由上图可知，董恩佳获得的股权转让款主要用于购买理财、投资证券、个人消费等，并没有出现急需用钱的场景。在发行人IPO之前，连创始人都不愿继续持有，而是低价卖股套现拿去做其他理财与投资，莫非有难言之隐？受让方睿兴投资和森泽投资又是何许人？

据公开资料，这两家2019年设立的合伙企业，主要合伙人柳敏、柳灵为兴森科技(行情002436,诊股)（002436.SZ）的小股东，持股比例不到1%，但柳敏曾任职兴森科技董事、副总经理兼财务负责人，系兴森科技创立人员之一。而兴森科技的全资子公司Fineline，系发行人的主要贸易商客户，2019年为发行人第一大客户，在董恩佳低价转让的2020年，发行人对Fineline销售开始逐年降低，2022年1-6月前五已无Fineline。看起来不存在睿兴投资、森泽投资入股后为发行人引入或让渡商业机会的情形，但说不定是为了弥补发行人在2020调整发展战略，优先承接终端客户、大批量订单，对于FineLine吸引力有所下降的补偿，也未可知。

4.创始人关系之谜

2010年10月，张远礼、董恩佳各出资150万元设立特创有限。在这之前，他们已经有一段共同创业经历。

两人二十出头来到广东，各自在不同的公司磨砺，均从线路板、电路相关工厂或企业的工程师起步，十年后分别成长为市场部经理和事业部经理。2003年，两人联合他人一起创立深圳市创鸿电子有限公司，张远礼一直担任董事至2012年8月，董恩佳任董事长三年后卸任转为副总经理，由其堂兄董恩希任董事长兼总经理。2013年8月两人将全部出资额转给董恩希后退出，同年12月董恩希亦转让退出。这家公司已于2019年8月25日清算，虽然当年集体出走的具体原因暂不知晓，但可以确定的是在这十年间他们俩为大股东且一直保持相同出资比例。

特创有限创立时两人仍然是出资比例相同，张远礼为总经理，主要负责销售端的市场推广、客户拓展；董恩佳为执行董事，主要负责生产管控。和上一家公司如出一辙，三年后，即2014年7月，董恩佳卸任执行董事转为副总经理，董恩希任执行董事。董恩佳职责基本没有变动，仍然负责工厂生产管理、设备及工程采购管理。2016年1月董恩希去世，同年3月发行人启动IPO计划，由张远礼开始担任执行董事。

从此时起，董恩佳变得“消极”了，也因此未被认定为发行人的实控人：2016年7月，董恩佳的持股比例首次低于张远礼，之后差异逐渐增加，2017年4月自两个员工持股平台受让特创科技股份以来，张远礼控制发行人股份表决权的比例始终比董恩佳高20%以上；2017年后董恩佳较少参与公司具体管理事务，负责淮安新工厂筹建及审计监察；2019年2月辞任副总经理，担任董事至今；2016年以来发行人引入的管理人员均直接向张远礼汇报工作。

与之矛盾的是，董恩佳在共担风险方面又很“积极”：签署《一致行动协议》，但不通过该协议主张共同控制，反而将其持有的股份比照实际控制人股份锁定承诺，自发行人上市之日起锁定36个月；多次与张远礼为发行人共同承担对赌责任及担保责任，甚至在部分债务担保中，董恩佳配偶因名下有不动产也作为了担保人。

共同打江山多年，董恩佳却在企业IPO之前退居二线给予支持，两人的实际关系究竟如何令人生疑。

二、募投项目合理性存疑

2020年7月，安庆经济技术开发区管理委员会与发行人签署关于“年产800万平方米高密度印制电路板、柔性线路板项目”的投资合作协议及补充协议，根据协议相关要求，发行人2020年8月在安庆设立全资子公司安庆特创，负责项目实施。其中第一期项目年产能为300万平方米，发行人此次募投项目，就是这第一期项目的第一阶段建设项目：年产能120万平方米高密度刚性线路板、HDI板。

发行人目前已建、在建项目一览图如下：

上图中的淮安特创项目同样是发行人与当地政府的合作项目，淮安特创一期已于2018年7月投产，实现产能仅为计划产能的83%，产能利用率也刚过90%，2022年1-6月产能利用率下降至80.92%。而且，2019、2020、2021年约定的开票销售收入及入库税收等经济指标发行人均未完成。淮安特创二期项目于2021年开始建设，截至报告期末发行人累计投入1.28亿元，目前未开工投产。

募投项目的实施主体安庆特创目前实收资本为0，发行人会用募集到位的资金，通过向安庆特创增资的方式投入。此次采用“代建-租赁-回购”模式，即安庆市主管部门或其下属国有企业先为发行人垫资代建厂房，然后发行人租赁代建厂房，最后根据招商合同约定的条件回购厂房。

既然前期场地建设已有他人先行代垫，发行人此次拟募集资金5.495亿元主要用于租赁环节所需的设备设施投入及铺底流动资金，其中设备设施投入5.22亿元，占95%。要知道，发行人2021年末机器设备原值总额也才3.21亿元而已，且2021年产能为164.39万平方米，高于新建年产能。发行人解释募投项目产品目标市场以汽车电子为主，是对现有产品的扩充，生产其中的HDI板需购置价值较高的镭射钻孔机等高端设备，我们暂不清楚发行人所谓镭射钻孔机也即激光打孔机有何高端之处。

由以上推知，发行人在现有产品产能利用率不高、全制程外协成本占比较高、部分已建设项目尚未投产的情况下，在本科及以上员工人数占比仅为5.45%、高中及以下员工人数占比高达65.15%，与同可比公司关键技术指标和生产工艺方面只是基本处于同一水平而非更胜一筹的情况下，激进开展新产品的建设，且投入设备金额超过现有机器设备原值总额的63%，存在产品未来销售不及预期、无法覆盖新增固定资产大额折旧的风险。

三、利润恐为满足上市标准而注水

招股书显示，2020年度和2021年度，发行人经审计的扣非前后孰低的归母净利润分别为2,492.23万元和5,745.92万元，因此选择的创业板上市标准为“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元”。2019年至2021年三年净利润复合增长率高达198.33%，是可比公司均值的5.39倍。抽丝剥茧后，估值之家认为发行人有为满足该标准而虚增利润之嫌。

发出商品占比高。报告期各期末，发行人发出商品余额分别为3,015.30万元、3,405.12万元、6,346.02万元、7,919.98万元，占存货比例分别为33.51%、28.66%、41.20%、47.47%。发行人在未对2019年末、2020年末发出商品进行盘点，仅对2021年末、2022年上半年末发出商品盘点比例分别为14.69%、9.62%的情况下，就非常坚定地认为报告期各期末存货盘点结果无差异、账实相符，实在说不过去吧？报告期内中介机构对存货监盘比例分别为33.99%、41.31%、53.59%和50.30%，监盘比例也较低。2021年因寄售客户订单增加，发出商品占比大幅提升，更是显著高于可比公司均值，估值之家好奇2021年寄售收入占营收比例仅10%，这批发出商品的盘点为何如此之难呢？发行人给出的原因一半归货物“仍在途中”，一半归客户“拒绝盘点”，和当年獐子岛“消失的扇贝与离开的岛民”有异曲同工之妙。

估值之家对发行人2020年、2021年的累计净利润和累计经营性净流量作了粗略测算，这两年实现净利润合计9,155.27万元，经营活动产生的现金流量合计净流入11,886.82万元，两者缺口为2,731.55万元。同时，发出商品余额从3,015.3万元增至6,346.02万元，增加了3,330.72万元，非常接近。发行人极可能用虚增的存货来隐藏虚增的利润，难怪不愿努力克服上述所谓的盘点困难。

社保公积金未足额缴纳。2019年、2020年发行人社保、住房公积金缴纳人数比例较低，社保比例不到90%，公积金比例不到30%。经发行人测算，2019年需要补缴社保和住房公积金为742.90万元，远超当年净利润的691.98万元。报告期内需要补缴总计1,684.55万元，其中2020年和2021年合计金额为842.43万元。发行人说明未缴原因系当时管理不规范且宣传不到位，只怕实际情况是为了减少人工成本甚至还反向宣传吧。

废料率高于可比公司。发行人电路板线路蚀刻工序产生的含铜、含锡等价值较高的蚀刻废液，是发行人其他业务收入的主要来源。随着蚀刻废料销售单价逐年上升，报告期内发行人其他业务收入占比逐年增加，2021年为6.53%。鉴于废液废料产生过程中消耗的料工费已投入统一结转至库存商品，发行人未对废料废液专门分摊生产成本，废料废液2020年、2021年两年贡献纯收入8,673.04万元。但是，据发行人测算的废料率，覆铜板、铜箔、干膜等原材料的废料率均显著高于可比企业，且发行人坦言会适当存储一部分废料待价格较高时处置，存在跨期处置废料废液的情形。发行人披露2020年跨期收入仅23.58万元，估值之家对此持绝对保留态度。

期间费用率逐年下滑。2019年至2021年发行人期间费用率分别为19.62%、15.70%、12.60%，发行人主要从营收增长带来的规模效应影响来解释费率下降的原因，然而这并不足以说明问题。发行人2021年、2020年营收同比增速分别为35.33%和41.25%，而销售费用增速分别为32.88%（2019年销售费用剔除运费影响）和29.88%，2020年营收增长与销售费用增长是匹配的，而2021年存在销售费用少记的可能。与2020年比较，2021年业务招待费减少57.95%，发行人解释是因为市场景气度高、下游客户需求旺盛，客户维护和开拓难度有所降低。既然如此，为何差旅费却增长48.46%？另外管理费率及研发费率报告期内下降幅度均高于可比公司均值，2020年末发行人发明专利在审数量66项，是2019年的5倍，当年研发人员薪酬总额不升反降，2021年恢复至2019年薪酬水平。上述不合理的费用波动说明发行人可能存在通过控制费用进行财务美化的可能。

四、持续经营能力存在不确定性

发行人存在毛利率持续下行、应收票据不能提前终止确认、存贷持续双高运行、资产负债率持续增高等财务问题，反映出其资产运营效率较低，持续经营能力可能存在重大不确定性：

主营业务毛利率逐年下滑。剔除运输费、报关费及仓储费影响后，发行人主营业务毛利率分别为20.52%、21.28%、18.15%、16.31%，呈逐年下滑趋势。发行人使用的主要原材料覆铜板、铜箔、铜球等价格受国际市场铜价波动影响较大，在原材料上涨情况下，发行人与下游客户议价能力较弱，部分产品经积极与客户沟通调价后仍无法覆盖成本，未来毛利率或进一步下滑。

应收票据承兑方非官方认可白名单。报告期各期末，发行人应收票据余额分别4,620.43万元、8,159.75万元、10,520.87万元、9,768.33万元，大幅高于同行业可比公司，种类主要为非“9+6”银行和财务公司承兑的银行承兑汇票，虽然90%以上均已背书，但票据未到期，未来仍有可能会遭到追索的风险。

存贷双高。发行人2021年货币资金余额为15,395.57万元，较2020年增幅高达236.54%，同年短期借款金额为14,457.78万元，长期借款为2,950.63万元。据招股书，发行人合并口径资产负债率报告期内持续在70%以上，高出可比公司均值20%，流动比率与速动比率均低于行业水平。在偿债能力差强人意的时候，为何不用一部分货币资金偿还短期借款，这样资产和负债同时减少，既能降低资产负债率，又能少承担短期银行贷款利息呢？

综上所述，发行人的开山元老之一在IPO之前“功成身退”并低价转让股份，发行人在现有建设生产线未投产的情况下再激进扩建募投项目，为满足上市标准存在通过虚增存货、虚减成本费用的可能，持续经营能力不确定性较大，此番闯关IPO结果可能难说。

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