来源：明河投资  作者：姜宇帆

二级市场惯于追逐边际变化：牛市里追涨盈亏比高，熊市里却常沦为资金互相掏兜。但中期变化才更持久，比如分红提升、持续成长、行业出清等等，都从定价与股息两端重塑价值。

(相关资料图)

更深一层是“不变”的规律，比如估值会回归、增速有上限、超额净利率难永恒，背后皆是资本逐利与竞争均衡在起作用。变化与不变本是同一规律的一体两面，约束是不变，偏离后回归是变化。

投资既非只押变化，也不只守不变。于不变框架下等待均衡回归，在变化发生时积极下注，才是确定性之上的效率追求。毕竟，永远不变的就是变化本身。

作者：姜宇帆

本文写作时间：2026年10月10日

过去大家交流时，常听到一句话：最近xx有什么变化吗？

股票大跌、大涨时，也第一时间要问公司发生了什么变化，是改了业绩预期、还是哪家在建仓或是清仓。资本逐利追求效率，在二级市场，消息和变化驱动的行情是最快有所反馈的，因此短期大家寻求有边际变化的股票，以求获得较快的即时反馈。

但回溯过去牛熊不同时期，所谓变化带来的结果又有所不同。牛市时，市场的增量资金源源不断，短期变化获得的正反馈最强，追涨的盈亏比很高，似乎追求变化才是真理，跟不上边际变化就落伍了；而熊市的时候，重重筹码压在上方，所谓边际变化只是区间冲顶的一次契机，每次上演假突破，结果就是寻求变化的资金在相互掏兜，优先获得变化信息的资金收割传播链后端的资金，直到类似的资金退出这种模式的交易，这一过程也往往伴随着成交量的衰竭。

中期的变化带来更持续的机会。无论是企业分红比例的提升带来股息率的增长，或是企业寻找到更高利润的市场、获得了新的成长机会，或是行业底部出清格局改善、有玩家破产或发生兼并收购，这些变化都从P = EPS * PE叠加股息收益率的角度，对股票的定价产生影响。

但研究中又有一句常见的话叫均值回归，其背后的含义是不变。估值不可能无限高、也不可能无限低，高了或者低了，都要朝着合理的区间回归；企业增速不可能无限快（不增长或者下滑倒是有可能），否则全国的GDP都要为之让位；行业的净利率不可能无限高，眼红的潜在竞争者会削尖了脑袋跨越壁垒进入行业来分食利润。

这些不变的背后，都是资本无限流动的逐利性与市场竞争在发挥作用。估值变化反映的是投资人对收益率的计算、用脚投票的定价，净利率在过高与过低之间的平衡也是实体经济背后的资本对于这门生意的投资回报率是否符合预期的计算，无论是股票还是实体的生意，风险调整后的回报率是唯一的衡量指标。

那么我们投资究竟是在下注变化，还是下注不变？

在回答这个问题之前，先要定义不变与变的不同类型。

我们总说万物皆周期，但时间拉得足够长，最后不是周期的起了又落、落了再起，最后可能是持续低迷甚至直接消失——曾经的马车、鲸鱼油不必多说，近几十年的传统胶卷相机、报纸杂志等的市场也日渐式微，小时候的网吧甚至含糖饮料，或多或少也呈现出要载入史册的既视感。

这样看，伴随经济发展水平的变化与技术进步，不同类型需求的爆发——衰落（至少不是无限增长）的规律是不变，但需求本身却是变化；这一过程的发展必然性是不变，具体的发展时间却是变化。同样的，竞争壁垒的存在带来行业的净利率高于零的规律是不变，但净利率过高或是过低——与竞争壁垒本身不相匹配，从而竞争加剧或是减缓带来的净利率回归是变化。

不变的背后是规律，变化的背后亦是规律。只是它们代表的是同一个规律的一体两面，是静态与动态的不同维度。

数学与物理的底层规律带来的约束、资本开支建设周期与制造产品加减库存的周期带来的时间约束、商业竞争与资本需求更高回报率带来的约束，都是不变，而偏离了约束需要回归的过程，是变化。

因此所谓下注变化还是不变，要区分从什么维度去看。

若是从足够长的时间维度去看，下注持有大概率收益率后期会变差，因为兴起而又衰落是不变。但若是把时间维度收窄到几年~十几年，在需求整体增长的大背景下，产业竞争与技术变化会经历几轮周期，从低谷到极盛时期又回落，在极端时期下注产业围绕供需与竞争的均衡回归，是下注不变的均衡；但看到了变化本身，例如需求回暖、竞争改善，再去下注，又是下注变化。

从资金效率的角度看，基于基本面的变化下注变化是正确的行为；从追求更长时间维度的绝对收益的角度看，基于规律与均衡的不变下注也是正确的行为。

因此，基于底层规律约束的不变框架，在发生回归均衡变化的时候下注，是为投资。

同样是低谷，有的产业回暖快、有的产业回暖慢，其背后差异在于供需两端的变化节奏差异，出清剧烈、需求率先回暖的行业净利率修复动力更强，资本不愿意退出、需求迟迟无法释放的行业则长期处于底部的等待期。

追逐变化固然有助于提升资金的效率，但能够重仓持有、穿越波动的，一定是看到了不变，因为变化也来自不变，至于具体怎么变、什么节奏变，又需要进行大量密切的跟踪、更离不开前期的研究。

投资从不单独下注变化，也不单独下注不变。我们可以选择在低谷期开始等待，亦可以选择在变化发生时积极下注。

基于不变的变，是在确定性之上对效率的追求，也是超额的进一步来源。

毕竟永远不变的就是变化本身。

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