2017年制造业投资和房地产投资持续走弱，基建投资却始终维持在15%左右的高位，成为支撑固定资产投资的主要力量。而近期随着对地方政府债务的监管不断增强，基建的资金来源开始受限。这会对2018年的基建投资产生什么影响?

一、用资金来源预测基建投资是较为有效的方法

从统计局口径来看，基建投资主要集中于三个行业：水利、环境和公共设施管理业;交通运输、仓储和邮政业;电力、热力、燃气及水的生产和供应业。从占比的角度，2017年水利、环境和公共设施管理业的投资完成额占比最多，为47%;交通运输、仓储和邮政业、电力燃气水的生产供应业占比则从13年起逐年下降，2017年占比分别为35%和17%。

基建投资离不开资金，如果要预测基建投资的完成情况，我们需要从基建投资的资金来源入手。回顾2004至2015年的情况，基建投资资金来源与投资完成额的拟合度非常高，因此我们通过拆分基建投资资金来源的各个分项，对18年基建投资完成额进行预测。

此外，需要注意的是，由于基建投资资金来源是城镇口径、不含农户，而投资完成额的统计包括了农户部分，因此与资金来源存在一定缺口。2016年以来随着新农村基础设施建设逐渐加快，如修路、电站等，这一缺口不断扩大，15年约为4000亿，16年达到1.57万亿。18年这部分建设无疑会继续加快，这部分对于基建投资完成额的贡献也会越来越多。我们假设17年的缺口为1.8万亿，18年的缺口为2.2万亿。

二、2018年基建投资增速受制于自筹资金

基建投资的资金来源可以分为五个部分：1)预算内资金;2)国内贷款;3)利用外资;4)自筹资金;5)其他。从趋势来看，自筹资金占比最大、且逐年上升，16年达到60%。预算内资金和国内贷款占比较为稳定、随年份变化不大，均为15%左右。其他资金占比较少，利用外资最少，二者占比之和不超过10%。

具体来看，预算内资金指的是一般公共预算支出中用于基建投资资金来源的部分，也可以理解成财政安排给基建投资的基本资金，因此与一般公共预算支出密切相关;而国内贷款则与新增人民币贷款密切相关，我们判断18年这两个部分的资金来源变化不是太大，也较易于预测。而自筹资金和其他资金中，可预测的部分又可以被区分为5个部分：1)政府性基金;2)城投债;3)PPP;4)企业自有资金;5)其他。

随着以金融去杠杆为导向、加强监管等一系列的政策在17年出台，城投债、非标&委托贷款和PPP的融资额都会受到一定的影响，无疑也会成为制约18年基建投资资金来源的重要因素。

三、2018年基建投资增速展望：12%左右

总体来看，属于非自筹的预算内资金、国内贷款和利用外资18年变化不大，对基建投资的支撑也较为有限。而自筹方面的变化较大，也对18年基建投资能否起来起到决定性作用。其中，政策导向较多限制和发行难度最大的两部分是城投债和非标资产，这两部分的融资额度在18年会被进一步收紧。

而对基建投资支撑较大的是PPP、政府性基金和企事业自有资金。我们认为用于基建的PPP融资额将进一步上升至2.60万亿，增速为63%。18年受监管影响，PPP的央企投资额会有一定下降，但地方国企和民企的投资额或有上升，且考虑到前几年存量项目规模较大，会带来一定存量项目的落地，因此18年用于基建的PPP融资额将进一步上升至2.60万亿。

政府性基金方面，2018年土地出让收入的增速不低，这部分收入安排的支出延续20%左右的增长。一方面受当前商品房的整体库存水平较低，房地产企业可能仍需进行土地购置。另一方面，在棚改的推动下，三四线房价上涨的同时，也在推高地价。所以投向基建的政府性基金也随之增加至2.92万亿，增速20%。

由于企事业自有资金、非标和其他融资方式带来的资金来源难以估算，我们通过求差值的方法求出17年三者之和为6.32万亿。18年非标资产的颓势无需置疑，而其他融资方式，如资产证券化、可交债等，受青睐程度也不断上升，可能填补非标缩水带来的下降。乐观估计，我们预计企事业自有资金、非标和其他融资方式三者之和保持与17年的水平一致。

再加上前文所述，因农户基建投资带来的2.2万亿缺口，预计18年基建投资的总完成额预计为19.24万亿，增速11.4%，继续下滑。因此总体来说，18年基建投资并不乐观，增速在12%左右。

四、自筹资金中：PPP增长可期，政府性基金对基建有支撑，城投债净融资、非标&委托贷款受限制

1)PPP：17年增长迅速，18年增长仍可期

①17年PPP高速增长

16年9月国家开启了对地方债的严监管，要求“开正门、堵偏门”，在加强地方政府举债行为的同时，也鼓励地方政府与社会资本合作，将PPP项目作为新的融资渠道，16年PPP进入较快发展期。

17年PPP保持高增长，且落地率不断提高。截至17年12月末，根据财政部公布的第9期季报显示，财政部主导的PPP总入库项目共14,424个，同比增加28.1%，总投资规模为18.2万亿，同比增加34.8%。其中管理库项目(即识别完毕，准备、采购和执行项目的总和)有7,137个，总投资规模为10.8万亿。而落地项目方面，截至2017年12月末，PPP落地项目共2,729个，落地率为38.2%，相比去年同期上升近10个百分点;总落地额为4.6万亿，同比增速超100%。且经财政部统计，PPP的落地周期不断缩短，2017年3月时，统计的落地周期已不足一年。

综合财政部和发改委的PPP项目来看，根据明树数据的统计(明树数据覆盖了全国范围内的PPP交易数据)，截至17年末全国PPP成交(落地)项目3,269个，落地额达47,256亿元。如果只考虑净增量，则15、16和17年PPP成交净增额分别为7,901亿元、22,692亿元和14,986亿元，17年相比16年的增速稍有放缓，但依然位于高位。

②18年央企投资PPP受限，地方国企和民企投资PPP或有上升

PPP项目运作机制不断修正完善。15年4月颁发的《政府和社会资本合作项目财政可承受能力论证指引》中指出，地方政府补贴PPP项目的财政支出规模上限不超过一般公共预算支出的10%。17年8月，财政部发言人表示要强化10%“红线”的硬性约束，严禁各类借PPP变相举债的行为。17年11月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作综合信息平台项目库管理的通知》、国资委发布《关于加强中央企业PPP业务风险管理的通知》(192号文)，要求防止PPP异化为新的融资平台，并要求集中清理已入库项目。据新闻报道，11月起银行对PPP态度已经逐渐转为谨慎，某银行已全面暂停PPP融资业务进行风险排查，暂停期或至18年3月。

从当前的监管来看，18年PPP的变化在于央企投资PPP受限，地方国企和民企投资PPP或有上升。192号文要求央企对PPP项目的净投资不得超过上一年度集团合并净资产的50%，为央企的PPP投资划定了上限。而目前PPP项目投资者则主要以央企及其下属公司为主，从中标数量来看，17年央企及其下属公司中标总额占比超过50%，18年这部分央企投资额无疑会受到影响。

而另一方面，国家不断支持民营资本、社会资本参与到PPP投资中，鼓励民营资本使用PPP模式盘活存量资产，这部分投资额或有上升。此外，国企一直是PPP投资的主力军，地方国企的融资亦尚未受到政策限制，且17年地方国企成交项目规模较16年增长较快，预计这部分投资18年会继续上升。综合这三个方面的因素考虑，我们认为18年PPP项目净增量与17年相比变化不大。即截至18年末，PPP项目的落地额约为62,242亿元。

根据明树数据的统计，17年全国成交项目中，投向基建的PPP项目有2,464个，投资额为39,821亿元，占比超过80%。因此，如果按照80%的比例估计，预计截至18年末，PPP项目中投向基建的落地额约为4.98万亿元。

需要注意的是，我们在估测17、18年PPP项目投向基建的实际投资额时，不能简单地认为当年末投向基建的项目落地额即为实际投资额，而是需要将开工率和项目周期加以考虑。因为投向基建的PPP项目周期一般为3年，且新增项目在当年即开工的比例约为30-40%，因此我们可以认为：当年的PPP基建项目实际投资额=前两年的存量之和/3+当年净增项目×开工率。

因此，我们估测17年实际投资额为1.60万亿元;由于16、17年存量规模较多，18年实际投资额将达2.60万亿元。

2)政府性基金：18年土地出让收入的增速不低，政府性基金对基建有支撑

政府性基金收入是国家通过向社会征收以及出让土地、发行彩票等方式取得的收入，主要安排于特定的基建和公共事业支出。土地出让涉及的收入占政府性基金收入的比例较高，16年占比约为80%。

政府性基金中用于基建投资的比例较为稳定，约为40%。政府性基金土地收入安排的支出中，用于拆迁和棚改等的支出占大头。除此之外，土地收入安排的支出中还投向电网、铁路、民航、公路、港口、水利、环保等城市建设公共事业性质的账户，我们将这些划归为基建用途。再加上其他收入中用于基建的基金账户，我们可以估算出17、18年投向基建的政府性基金支出占比为40%。

我们预计2018年土地出让收入增速可能较2017年有所放缓，同比增速回到15%左右(2017年为34.8%)。主要是考虑到房地产销售在2017年已经进入下行周期，而地产销售一般领先土地购置2-3个季度。地产销售的下行意味着房地产企业回款减少，对应的削减土地购置，从而影响到地方政府的土地出让收入。

考虑到两个因素的影响，2018年土地出让收入的增速不低。一方面，房地产低库存下的补库存需求释放。根据住建部和国土部2017年4月的规定，“对消化周期在36个月以上的，应停止供地;36-18个月的，要减少供地;12-6个月的，要增加供地;6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。”当前商品房的整体库存水平较低，房地产企业可能仍需进行土地购置。我们预计2018年土地购置面积的同比增速可能在8-10%(2017年为15.8%)。

另一方面，在棚改的推动下，三四线房价上涨的同时，也在推高地价。2018年棚改目标580万套，尽管低于2015-2017年的600万套，但高于此前市场预期的500万套。棚改通过货币化安置的方式消化库存，而低库存推高了三四线城市的房价，从而也带动地价上涨。根据土地购置费和土地购置面积来估算，2017年单位面积的土地成交价款上涨了近30%。2018年地价可能继续上涨，从而抬升土地出让收入。

2017年政府性基金总支出为6.07万亿，土地收入部分支出占比为80%，则该部分支出约为4.86万亿，同比去年增加了29%。我们认为2018年这部分收入安排的支出将继续增加，但增速有所放缓，增速我们估测将延续20%左右，这部分支出18年达到5.83万亿。因此，18年政府性基金总支出预测值约为7.29万亿，其中用于基建的部分达40%，约为2.92万亿。

3)城投债：监管严、发行难、偿还多，18年净融资不容乐观

18年城投债的发行会进一步收紧。14至16年城投债的发行规模位于高位、相对13年激增，三年内发行量分别为17,641亿元、18,158亿元和25,129亿元，16年发行支数达到2,247支。而在17年4月《关于进一步规范地方政府举债行为的通知》(50号文)和17年5月《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(87号文)下发后，针对地方政府购买行为的监管愈发严格、城投债的发行量明显减少，2017年城投债总发行量为19,441亿元，同比去年减少了5,688亿元。从月度发行角度来看，发行节奏同样明显放缓，2017年5月发行量仅为663亿元。此外，目前一级市场发行利率较高、发债成本高企，亦会对城投债的融资产生负面影响。

18年城投债到期偿还量较大，约为1.4万亿元。17年城投债净融资量为5,302亿，同比下降64%。除了由于发行量受限、处于下降通道之外，17年城投债集中到期偿还、提前兑付增加也是重要原因。17年总偿还量14,140亿，同比16年增加3,547亿。18年到期偿还量为1.4万亿，仍然较大，对城投债净融资额进一步制约。且随着88号文出台，城投债提前兑付节奏也明显加快，我们认为18年这部分也会继续上升。

我们预计18年城投债发行量约为1.65万亿元，因此18年净融资额约为2500亿元。分发行地区类型来看，省及省会城投债的发行量占比最多，受影响也最大。2017年省及省会城投债发行9,309亿，去年减少了3,492亿，同比下降27.28%;地级市城投债、县及县级市城投债发行量同比下降19.52%和13.17%。根据如此的降幅，我们假设18年相比17年下降15%，则18年城投债发行额约为16,525亿元。

4)非标：过渡期后，18年基本不再新增

近年来，委托贷款发展迅速，银行通过委托贷款的方式投资非标资产，此种业务模式曾因着不受银行信贷规模的限制、投资的灵活性等而受到企业和商业银行的青睐。

而从监管来看，相应监管陆续出台、逐渐完善，投向非标不再是逃避监管、野蛮发展的灰色地带。13年银监会正式对非标资产进行定义，16年银监会要求银行各项业务按照统一授信的原则进行管理，18年颁布大额风险暴露管理办法、将非标纳入信贷额度考虑。

此外，18年初银监会下发《商业银行委托贷款管理办法》，要求信贷资金和资管资金不得参与委托贷款业务，对于委托贷款业务中委托机构、资金来源、资金用途等项目做出明确规定，堵住了非标融资渠道;另一方面，证监会要求集合资管计划不得投资信托贷款和委托贷款，定向资管计划必须穿透到合格投资人。

在此种强监管的背景下，银行的非标业务近于停滞。因此，18年非标资产对基建投资的贡献度将大幅下降。

5)企事业自有资金和其他融资方式：能否如期上升对18年基建投资非常关键

除上述自筹资金来源之外，企事业自有资金对基建投资的影响也非常重要。企事业资金是指企业为进行生产经营活动所经常持有，可以自行支配使用并毋须偿还的那部分资金以及其他资金。虽然这部分投向基建的部分无法通过数据来衡量趋势，但是近年来随着工业企业利润提升、国有资产运营效益向好，在18年非标势必下滑的前提下，这部分能否如期上升对18年基建投资非常关键。

此外，在“去杠杆”的背景下，基建的传统债务融资受到监管的诸多限制，而其他融资方式，如资产证券化、可交债等，受青睐程度也不断上升。我们认为这部分的净融资亦会对18年的基建投资有抬升。

五、预算内资金、国内贷款和利用外资：18年对基建的贡献变动不大

1)预算内资金

预算内资金指的是一般公共预算支出中用于基建投资资金来源的部分，也可以理解为中央和地方财政安排给基建投资的基本资金。根据统计局给出的定义，其中又分为财政拨款和财政安排的贷款两部分，包括中央财政的基本建设基金、专项支出(如煤代油专项等)、收回再贷、贴息资金，财政安排的挖潜改造和新产品试制支出、城建支出、商业部门简易建筑支出、不发达地区发展基金等资金中用于固定资产投资的资金;地方财政中由国家统筹安排的资金等。

预算内资金增速不断放缓是由公共预算支出放缓所致。14年以来，预算内资金的增速不断放缓，16年预算内资金为21,663亿元，增速为13%，同比15年下降了4个百分点。近年来，财政上不断减税降费，同时财政支出增速放缓：16年一般公共预算支出为187,741亿元，增速为7%，同比下降了9个百分点。从比例来看，一般公共预算支出中用于基建投资资金来源的比重逐年小幅上升、亦较为稳定，16年达到12%。

我们估测18年预算内资金约为2.64万亿，增速约8%。17年一般公共预算支出累计达203,330亿元，同比增加8%。从趋势来假设18年一般公共预算支出的增速为8%，则18年一般公共预算支出预测值为219,596亿;而对于预算内资金，我们保持占比12%的假设，因此18年用于基建的预算内资金约为26,351亿元，增速约为8%。

2)国内贷款

从2004-2016年的变化情况来看，国内贷款的增速并不像预算内资金一样较为稳定、呈现趋势性。由于国内贷款的根本来源为新增人民币贷款，我们通过衡量投向基建投资的国内贷款、投向固定资产投资的国内贷款和新增人民币贷款三者之间的关系来进行预测。

从占比的角度来看，投向基建的国内贷款占投向固定资产投资的国内贷款、新增人民币贷款的比例趋势大体相同，目前的整体水平要低于2010年及之前年份的占比水平。投向基建的国内贷款占新增人民币贷款的比例在15、16年均在16%左右;占投向固定资产的国内贷款的比例更为稳定，13年至16年均保持在30%左右，我们预计17、18年投向基建的占投向固定资产的国内贷款比例稳定在30%。

从增速的角度来看，投向基建的国内贷款增速与投向固定资产的国内贷款增速较为吻合，15年分别为-7.5%和-5.2%、均为负，16年分别为11.1%和9.9%。而15年新增人民币贷款增速为19.8%，与其他两者出现背离，我们认为可能是由于15年房市较热、居民中长期贷款不断增加，新增人民币贷款进而增加所致;而16年投向固定资产的和投向基建的贷款增速转正，17年投向固定资产的国内贷款为72,149亿元，同比增加8.1%;按照占比30%估计，则17年投向基建的国内贷款为21,645亿元，同比增加2.7%。我们认为18年这两部分贷款仍将继续上升。

我们估测18年投向基建的国内贷款约为2.34万亿，增速为10.9%。与前文思路一致，我们假设18年投向固定资产的国内贷款增速为8%(与17年持平)，为77,921亿元;则18年投向基建的国内贷款预测值为23,376亿元。

3)利用外资

基建投资资金来源中，利用外资的比例较少、近几年来均不足1%，相对而言金额变动不大，因此我们采用前三年平均的方式预测2017年资金来源中利用外资的数额为296.27亿元，2018年亦为296.27亿元。

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